Este documento de preguntas y respuestas abarca los catalizadores de los rendimientos del crédito con calificación investment grade en 2023, dónde pueden encontrarse las oportunidades, la política de la Reserva Federal de EE. UU. y el posicionamiento ante una posible recesión, así como los temas emergentes de la industria
¿Qué impulsó la rentabilidad del crédito IG en 2022?
La rentabilidad de casi todos los mercados de renta fija se ha revelado poco propicia en términos históricos, sobre todo debido al contundente endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal estadounidense. Sus medidas han provocado que los tipos de interés fluctúen desde los mínimos históricos de 2020, tras la pandemia de la COVID-19, a lo que la mayoría de nosotros calificaríamos como niveles más normales. Ahora bien, las matemáticas de la renta fija en ese movimiento del punto A al punto B han resultado nefastas. El rendimiento medio de un bono del Tesoro a 10 años desde 1990 se ha situado en una cota algo superior al 4%, es decir, más o menos donde estamos ahora. No obstante, se trata de un cambio considerable en un periodo de tiempo relativamente corto; a mediados de 2020 se situaba en el 0,5%. Cabe señalar que, en noviembre de 2022, alrededor del 80% de las pésimas rentabilidades totales registradas en lo que va de año de los índices de deuda corporativa con calificación investment grade se debía a la evolución de los tipos de interés, y menos del 20% al ensanchamiento de los diferenciales de crédito1.
Por fortuna, la mayor parte de las penurias ocasionadas por los tipos de interés parecen haber quedado atrás y, lo que es más importante, las clases de activos de renta fija, entre las que cabe incluir la deuda corporativa IG, ofrecen ahora rendimientos atractivos, que pueden servir de colchón ante cualquier nuevo movimiento alcista de los tipos.
En su opinión, ¿cuáles serán los factores que impulsarán dicha rentabilidad en 2023?
Los fundamentales de las compañías. A medida que el mercado desplace su atención del contundente endurecimiento de la política monetaria por parte del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) al impacto de esas medidas, seremos testigos de un repunte en la dispersión. En particular, la resiliencia de las compañías en este entorno. Esto repercute en la fortaleza de nuestro motor de selección de crédito ascendente/generación de alfa. Creemos que en 2023 seguirá siendo un mercado propicio para quienes sepan elegir bien las emisiones.
También quiero comentar los aspectos técnicos de los mercados. La demanda fuera de la curva de vencimientos del crédito ha mostrado indicios de relativa fortaleza y la demanda en el tramo corto y en el intermedio del mercado corporativo IG ha sido relativamente débil, por lo que las curvas de crédito se han aplanado. Somos de la opinión de que esto se deriva de la considerable base de compradores de fondos de pensiones y cuentas de seguros que se sienten atraídos por los rendimientos que se ofrecen fuera de la curva frente a las fuertes ventas por parte de los fondos de inversión y fondos cotizados (ETF), que se concentran en esencia en el extremo corto y en la parte central de la curva.
¿Cuánto perdurarán las oportunidades en el crédito IG en 2023?
Creo que habrá oportunidades para los inversores que sepan elegir los créditos. En la actualidad, si reparamos en parámetros como la generación de flujo de caja, los márgenes y el apalancamiento, en conjunto en todo el universo cubierto por nuestro análisis o todo nuestro abanico de oportunidades, estas métricas se hallan cerca de sus mejores niveles de los últimos 10 años. Las tendencias recientes de las agencias de calificación confirman este punto de vista: en los dos últimos años se ha registrado la menor cantidad de ángeles caídos o «fallen angels» (compañías con calificación IG a las que se les ha rebajado la calificación a high yield) desde 1997. Como parte del índice del crédito con calificación BBB, el total a dos años equivale actualmente también a la cantidad más baja registrada.
Las medidas de las agencias de calificación también están muy sesgadas hacia potenciales aumentos de calificación frente a potenciales reducciones. A su vez, las compañías con calificación IG pidieron prestados 2,1 billones de dólares en 2020 con el propósito de incrementar su liquidez dadas las inciertas condiciones de negocio resultantes de la pandemia, y posteriormente se endeudaron por valor de otros 1,8 billones de dólares en 2021, ya que el entorno en el ámbito de los tipos y los diferenciales era favorable. Gran parte de esta creciente liquidez todavía perdura en los balances de las compañías, lo que les proporciona una enorme flexibilidad financiera conforme capean estos tiempos de incertidumbre económica. En combinación con unos diferenciales próximos a las medias a largo plazo y unos rendimientos corporativos que se sitúan en sus niveles más altos desde 2009, apreciamos un conjunto de maravillosas oportunidades de valor relativo con las que construir carteras para los clientes.
Gráfico 1: Rendimiento del crédito IG frente al índice
The average yield of newly issued investment-grade debt is currently ~230 basis points higher than the average coupon of the Bloomberg index, which may be weighing on new supply.
Fuente: Columbia Threadneedle Investments sobre la base del índice Bloomberg US Corporate Bond, una medida del mercado estadounidense con calificación investment grade. Datos a 9 de noviembre de 2022.
¿Qué vaticina que sucederá una vez que el mercado empiece a descontar un giro en la política de la Fed?
Bueno, se supone que los mercados funcionan como un mecanismo de anticipación de situaciones futuras. Creo que la palabra que más se adecúa a la actitud de la Fed es «pausa» y no «giro». Creo que los inversores están comenzando a sopesar la idea de posicionarse para un ciclo posterior a la subida de tipos de la Fed, lo que debería apuntalar el crédito. Esto es lo que pasará, a menos que se piense, sin duda, que la Fed irá tan lejos que «romperá» algo (en cuyo caso los rendimientos del Tesoro descenderán), lo que beneficiará a los títulos con mayor duración. A lo largo de 2022 se han visto mayores ampliaciones y mayores estrechamientos de los diferenciales del crédito IG, si bien han caído un 10% desde sus máximos de principios de octubre. Y no hay que olvidar que ahora observamos rendimientos y diferenciales más altos como colchón frente a un mayor ensanchamiento.
¿Cuál es la rentabilidad histórica del crédito IG en una recesión?
Los diferenciales se incrementan en las recesiones, algo que puede que no pille a nadie por sorpresa. Ahora bien, el patrón de hechos es diferente en cada episodio, por lo que considero que hemos de ser cautos al analizar una línea en un gráfico y afirmar que los diferenciales de los índices tienen que llegar a «x». A mi parecer, los mercados se acercan al máximo pesimismo y, anecdóticamente, parece que el posicionamiento en los activos de riesgo resulta bastante defensivo. Además, a nivel de emisor encontramos multitud de bonos que se han ampliado mucho más que el ensanchamiento de 60 puntos básicos experimentado por el índice, y en muchos casos consideramos que ese ensanchamiento carece de justificación si tenemos en cuenta los fundamentales específicos de esos emisores.
¿Cuáles son los riesgos/oportunidades relativos para el crédito con calificación IG estadounidense y no estadounidense de cara a 2023?
Bajo nuestro punto de vista, la economía estadounidense se encuentra en mejor situación que la europea a medida que nos adentramos en 2023 por muchos motivos. Dicho esto, muchos de nuestros emisores favoritos operan fuera de EE. UU., por lo que nuestros socios analistas están muy atentos al impacto de una demanda potencialmente más débil de los clientes europeos, así como al contratiempo que supondría la apreciación del dólar.
¿Cuáles son sus expectativas en materia de volatilidad para 2023?
No barruntamos que la volatilidad observada en 2022 desaparezca en breve, si bien este panorama encaja con nuestro estilo de inversión. Todas las clases de activos han experimentado un mayor nivel de volatilidad debido al cambiante e inestable contexto macroeconómico. El índice MOVE, que mide la volatilidad de los tipos del Tesoro a través del precio de las opciones, se encuentra en niveles que no habíamos visto en los últimos 20 años, salvo en un breve periodo en marzo de 2020 y durante la crisis financiera mundial. Cuando se alcanza ese nivel extremo de volatilidad en el «activo sin riesgo», se extiende al resto de las clases de activos de renta fija, y el mercado de crédito con calificación IG se ha visto muy afectado. Cabe destacar que el mercado de nuevas emisiones sigue operando, pero son muchas menos las compañías dispuestas a acceder a esta liquidez por los tipos más altos que tienen que pagar, lo que vuelve a deberse, sobre todo, a la evolución de los rendimientos del Tesoro y, en mucha menor medida, a las variaciones en los diferenciales.
¿Hay sectores específicos dentro del segmento IG que, en su opinión, ofrecen oportunidades o riesgos?
Construimos nuestras carteras desde una perspectiva ascendente basada en la conjunción de unas compañías bien posicionadas y unos excelentes equipos directivos que ejecutan una estrategia creíble y ofrecen un buen valor relativo frente a otras oportunidades. Así pues, no pensamos realmente en términos de «este es un buen sector» o «este es un mal sector». Dicho esto, mediante el proceso de identificación de compañías específicas que se ajustan a esos criterios, surgen temas sectoriales, y estos se reflejan en las carteras desde hace algún tiempo: sobreponderaciones en compañías eléctricas, seguros de vida, banca, atención sanitaria, alimentación y bebidas, aeroespacial/defensa, medios de comunicación y entretenimiento.
¿Cómo enfoca la inversión responsable en la gestión del crédito IG?
Nuestro enfoque siempre ha estribado en invertir en equipos directivos que sean buenos administradores. A medida que hemos ido integrando la inversión responsable en nuestro proceso en los últimos años, ha quedado patente que este análisis se suele correlacionar con consideraciones ASG (medioambientales, sociales y de gobierno corporativo), lo cual quiere decir que estos factores se han tenido en cuenta durante mucho tiempo en lo que hacemos, aunque no fuera dentro de un marco explícito de ASG. En nuestra opinión, los criterios ASG constituyen otra óptica importante a través de la cual observar los riesgos y las oportunidades que rezuman de empresas y sectores.
