Principales conclusiones
- Hace una década apenas se vislumbraban los cambios sísmicos que hemos visto desde entonces; del mismo modo, no cabe duda de que habrá otros acontecimientos que hoy podrían resultar imposibles de imaginar y que sacudirán los mercados financieros en los próximos años
- En particular, creemos que la geopolítica dominará el panorama de las inversiones, y presenciaremos un aumento de los regímenes arancelarios y de sanciones que afectarán al comercio
- En consecuencia, la volatilidad de los mercados abogará por una gestión activa y ágil de las carteras como la mejor manera de sortear los posibles factores adversos
« A veces, llegué incluso a creer en seis cosas imposibles antes del desayuno »
Con el fin de preparar una presentación sobre los cambios del panorama para los inversores a largo plazo durante la última década, busqué mis notas de 2014. Los resultados me dieron que pensar.
En octubre de 2014, los factores macroeconómicos ocupaban el primer lugar entre las preocupaciones de los inversores. El Fondo Monetario Internacional (FMI) había previsto un crecimiento del PIB mundial del 3,3% en 2014, tras el 3,3% de 2013. No es precisamente emocionante.
Una de las consideraciones clave de ese mismo año para los inversores giraba en torno al continuo descenso de los rendimientos del Tesoro estadounidense (el bono a cinco años rondaba el 1,5% en octubre de ese año). Para los gestores de reservas de divisas de los bancos centrales, esto llevó a un debate sobre la mejor manera de diversificar en la renta fija de mayor rendimiento, como el crédito con calificación investment grade, la renta variable pública y nuevas divisas, como el renminbi.
En cambio, el debate principal de las conferencias de este año ha versado sobre la situación geopolítica o lo que se ha denominado «la Segunda Guerra Fría». El cambio de la temperatura política ha desencadenado acciones militares, pactos políticos, nacionalismo económico, sanciones y aranceles.
El objetivo político de Adam Smith de maximizar la «Riqueza de las Naciones»1 está cambiándose por otro que maximiza la «Seguridad de las Naciones». Cada vez más naciones rivales prefieren evitar los riesgos y renunciar a los beneficios del libre comercio.
Los flujos comerciales se han visto alterados. China ha endurecido sus normas sobre los alimentos importados para fomentar la producción nacional y garantizar la seguridad alimentaria, mientras que EE. UU. ofrece incentivos a Taiwán para que fabrique chips en el país norteamericano. La maximización de los beneficios y el uso eficiente del capital ya no constituyen los principales motores de la inversión económica.
En 2014 no nos dimos cuenta de lo crucial que sería el año para la geopolítica. Pocos días después de la ceremonia de clausura de los Juegos Olímpicos de Invierno de Sochi, en febrero, Vladimir Putin empezó a apoderarse de Crimea. La anexión se produjo en marzo.
Sorprendentemente, las perspectivas económicas mundiales del FMI de octubre de 2014 no abordaron directamente esta anexión, aunque sí mencionaron el agravamiento de las tensiones entre Rusia y Ucrania. Mirar en retrospectiva es maravilloso, pero también nos recuerda que, aunque veamos el tren en la distancia, no siempre apreciamos su tamaño hasta que nos atropella.
Los regímenes de sanciones se movilizaron lentamente tras la anexión de Crimea, y la elección de Trump en 2016 facilitó un efecto de bola de nieve en los aranceles y contraaranceles (gráfico 1).
Gráfico 1: Contexto mundial: las restricciones comerciales se han disparado
Fuente: Alerta en el comercio mundial. *2024 extrapolado a partir de los datos de septiembre de 2024
¿Cómo podemos romper la espiral?
Observamos que los principales motores de los mercados financieros durante la última década han sido los factores imposibles que han desbordado nuestras previsiones económicas trimestrales a medio plazo, que tan cuidadosamente habíamos estudiado. En 2014, la Reina de Corazones podría haber considerado que los seis acontecimientos siguientes eran casi imposibles de imaginar:
El más significativo fue la pandemia de la COVID-19, una crisis sanitaria mundial que nadie pudo predecir a medida que se acercaba a nosotros, aunque seamos conscientes de que las pandemias ocurren. Predecir que un volcán activo entrará en erupción resulta fácil. Sin embargo, prever el momento en que se producirá el próximo «gran desastre» reviste cierta dificultad, y la COVID fue enorme, ya que fue responsable de unas 15 millones de muertes en todo el mundo. A modo de comparación, en 2002/2003, el SARS ocasionó unas 1.000 muertes.
Las respuestas de la política fiscal a la pandemia en 2020 fueron ingentes y crearon múltiples distorsiones económicas que aún no se han resuelto del todo. Ahora tenemos cifras de déficit público y deuda que antes eran inimaginables. Los Gobiernos se han mostrado reacios a enfrentarse al problema, aunque cabe preguntarse lo siguiente: ¿les obligarán al final los mercados a tomar una decisión?
La invasión de Ucrania por parte de Rusia en 2022 desencadenó la guerra más devastadora en Europa desde la Segunda Guerra Mundial. Puede que los historiadores apunten a la alegre aceptación de la anexión de Crimea por parte de Occidente en 2014, simbolizada por los comentarios del FMI, como un estímulo para la beligerancia que llegó después. La invasión total de Ucrania provocó sanciones, la interrupción de las líneas de suministro y rápidas subidas del precio del gas y del petróleo que dispararon unas tasas de inflación ya de por sí crecientes. En la mayoría de los países se registró el IPC general más alto de los últimos 40 años. La guerra también trastornó y reconfiguró los flujos comerciales de formas inimaginables. El petróleo ruso se prohibió en la UE, pero fue bien acogido por la India, que ahora se lleva la mayor parte del que antes se exportaba a la UE. La India paga gran parte de ello en dírhams de los EAU. ¿Quién podría haberlo predicho?
El tercero en la lista de acontecimiento imposibles es que un personaje televisivo se alzara con la presidencia de Estados Unidos en 2016 y se convirtiera en el principal aspirante a la reelección en 2024. En 2014, el nombre de Donald Trump no ocupaba un lugar destacado en una lista de posibles candidatos presidenciales. En un mundo de relaciones gélidas con China, Trump participó con gusto en llevar la guerra comercial al gigante asiático y acordar una política de aranceles y sanciones. Los presagios apuntan a más de lo mismo en 2025.
El siguiente en la lista es el presidente Xi de China, que se aseguró un puesto vitalicio en 2018. Asegurar su situación política interna podría haber estimulado el apetito de Xi por la aventura de la política exterior. El despliegue de la iniciativa del cinturón y la ruta de la seda (Belt and Road Iniatiative) arrancó en 2013, cuando se anunció como una política comercial. En la última década ha ido adquiriendo la apariencia de un proyecto geopolítico cada vez más estratégico. Las alianzas comerciales y militares van de la mano.
La crisis en Oriente Próximo no habrá sorprendido a muchos, pero la incursión de Hamás en Israel a finales de 2023 sí cogió a todos por sorpresa. Resultó ser el detonante de la actual tensión extrema entre Israel e Irán. En el momento de escribir estas líneas no está claro con qué rapidez y amplitud puede acelerarse este conflicto, ni cuán grande puede llegar a ser el precio en vidas humanas o las consecuencias económicas. El «axis of ill-will» (eje de la mala voluntad) es una expresión utilizada por el historiador Niall Ferguson para describir la alianza entre Rusia, China, Irán y Corea del Norte2. Las pruebas de su creciente cooperación y del estrechamiento de su relación quedan patentes en el rápido aumento del equipamiento bélico en los campos de batalla de Ucrania. ¿En qué escenarios de operaciones militares podría actuar este eje después? ¿Será inevitable un enfrentamiento con la OTAN?
Por último, no pasemos por alto el Brexit. Un acontecimiento local, pero que abrió las heridas del sentimiento populista y nacionalista que bullen en el Reino Unido desde hace muchos años. Debemos considerar el Reino Unido como un experimento a pequeña escala, ya que otras naciones occidentales tienen trasfondos similares que podrían aflorar y complicar la inversión. Aunque la idea de un referéndum fue presentada en 2013 por David Cameron, el «Brexit duro» que acabó por materializarse en 2020 requería que confluyeran varios factores. En primer lugar, el partido conservador tenía que ganar en 2015 unas elecciones en las que iba a la zaga según las encuestas; en segundo lugar, el Reino Unido tenía que votar «salir» en el posterior referéndum de 2016, un resultado que confundió a los encuestadores; y, por último, los conservadores tenían que ofrecer una versión dura del Brexit que durante años no se vio como algo probable.
Boris Johnson, uno de los protagonistas de la historia y el primer ministro que finalmente firmó el Brexit, ha reivindicado que el despliegue y la entrega de las vacunas de la COVID representaron el mejor ejemplo del éxito de la salida de la UE. Resulta decepcionante que una política de delimitación de los medicamentos que salvan vidas y una filosofía explícita de «mi país primero» se celebre hoy como un éxito político.
El nacionalismo económico que une todos estos acontecimientos tiene consecuencias. La sustitución del «justo a tiempo» por el «por si acaso» en las cadenas mundiales de suministro repercute en los flujos comerciales y el precio de las mercancías. A menudo supondrá pagar más para garantizar una mayor seguridad de suministro (es decir, un mínimo más alto para el IPC en ciclos futuros).
Para los gestores de reservas de divisas, que no olvidemos que son instituciones gubernamentales, también puede repercutir en la construcción de carteras, es decir, incluir a sus amigos en la asignación de activos de lo que, en la práctica, es una cartera de patrimonio nacional, y quizás tener que elegir a qué grupo político quiere pertenecer (por ejemplo, a Estados Unidos o, para algunos, a China).
¿Y en los próximos 10 años?
Algunos acontecimientos que hoy podrían ser imposibles de imaginar pasarán a ser un rasgo distintivo y espolearán la volatilidad de los mercados financieros cuando se produzcan.
Quizá sea aconsejable pensar en lo imposible. Siempre habrá historias sorprendentes en el universo de la renta variable (por ejemplo, Nvidia), si bien los acontecimientos en la renta fija también pueden ser extraordinarios. ¿Quién podría haber previsto que, durante un periodo de 10 años, la deuda pública china a cinco años frente a la estadounidense a cinco años oscilaría entre +200 p.b. y -200 p.b.?
No podemos prever las incógnitas desconocidas, pero sí podemos poner de relieve las incógnitas conocidas. Dentro de 10 años, el líder supremo de Irán, Alí Hoseiní Jamenei, tendrá 95 años, Putin, 81 y Xi, 82. Aunque el líder norcoreano, Kim Jong Un, tendrá apenas unos 50 años, su estado de salud no está claro. Predecimos que se avecina un cambio de régimen en alguno o todos estos países, aunque no sabemos cómo será. La planificación de la sucesión no es transparente. A los mercados financieros les resultará difícil calcular el precio con precisión, lo que sugiere que seguiremos asistiendo a episodios de volatilidad intensificada.
¿Cuándo se romperá por fin la goma elástica de la política fiscal, estirada como nunca en los últimos 80 años? Liderada por Estados Unidos, la laxitud fiscal aboga por un mínimo más elevado para los tipos largos en un futuro a más largo plazo, es decir, al final del actual ciclo de rendimiento de los bonos inspirado por la Fed. ¿Se negarán a comprar los inversores en renta fija, o el primero en impulsar la consolidación fiscal será el que obtenga una respuesta del mercado que acabe obligando a los demás a seguirle?
El nacionalismo económico parece inevitable. Como vimos en los años treinta, los aranceles y las sanciones tienden a provocar respuestas de «ojo por ojo» y una espiral viciosa. Es muy complicado ver cómo puede reducir la tensión de la situación, que podría ser un tema importante durante la próxima década. La cuestión es cómo incorporar mejor este tema a las estrategias de inversión.
En 2024, estamos en un mundo mucho más complicado que en 2014. Deberíamos tomar ejemplo de la Reina de Corazones e intentar imaginar otras seis cosas imposibles para la próxima década.
La polémica anima a adoptar un enfoque ágil en la gestión de carteras. Los periodos de mayor volatilidad del mercado constituirán un entorno en el que la gestión activa debería superar a la pasiva. Los inversores deben ampliar al máximo su universo de inversión, utilizar tantas herramientas de inversión como les permitan sus directrices y trabajar con gestores de inversiones que atesoren un sólido historial.
