La repentina e intensa volatilidad económica provocada por la crisis del COVID-19 ha ensombrecido el horizonte para los inversores. El análisis tradicional del ciclo económico no arroja luz sobre una pandemia mundial, por lo que reviste cierta dificultad determinar el posicionamiento de las carteras de cara a un repunte del mercado.
Ahora bien, hay un foco de oportunidad que resulta evidente: las compañías de crecimiento de alta calidad del mundo, muchas de las cuales cotizaban a valoraciones un tercio por debajo de sus máximos a principios de 2020. El índice MSCI ACWI Quality, por ejemplo, cerró el mes de marzo cerca de un 20% por debajo de su anterior máximo registrado el 12 de marzo de este año.
La senda de la recuperación económica, una vez vencida la batalla del virus, queda abierta a debate. ¿Tendrá forma de «W» si las medidas de confinamiento se vuelven a aplicar de manera intermitente o en forma de «V» cuando se libere la demanda latente? Sea cual sea, la recuperación inicial probablemente vendrá seguida de un largo periodo de lento crecimiento.
Este entorno posterior a la recuperación podría dar la sensación de déjà vu, al recordarnos el periodo de 12 años que siguió a la crisis financiera mundial. Dada la continua atonía del crecimiento económico, los tipos de interés permanecían en cotas reducidas y el capital era barato. ¿El resultado? El número de compañías capaces de generar un crecimiento de los beneficios razonablemente elevado se redujo año tras año. En términos generales, solo las firmas de crecimiento de elevada calidad pudieron lograr dicho crecimiento, y sus títulos despuntaron.
Acciones de crecimiento con descuento
En un mundo post Coronavirus con débil crecimiento, estas mismas compañías probablemente seguirán prosperando. Con formidables «fosos económicos» (o ventajas competitivas), estas firmas se benefician de tendencias seculares como el auge de la informática en la nube, la expansión de los negocios basados en el conocimiento con reducidas necesidades de capital y el envejecimiento de la población. Puede que el virus haya paralizado la actividad económica por ahora, pero estas poderosas tendencias seguirán presentes con casi total seguridad.
Con esto no queremos decir que estas compañías generarán siempre una rentabilidad superior a sus índices de referencia. Desde la crisis financiera mundial, se han registrado al menos cinco periodos breves cuando los títulos de estilo «valor» han despuntado significativamente. Asimismo, cuando los mercados de renta variable se recuperen inicialmente de la crisis actual, estos títulos probablemente volverán a repuntar con mayor ímpetu y velocidad. Los gobiernos y los bancos centrales han inyectado una enorme cantidad de estímulos fiscales y monetarios, y habrá demanda latente, de modo que la primera ráfaga de recuperación económica será robusta. Como suele ocurrir en este tipo de entornos, las acciones «valor» (muchas de las cuales presentan una baja calidad, así como apalancamiento financiero y operativo) manifestarán, a buen seguro, el mejor comportamiento durante un corto periodo de tiempo.
No obstante, conforme la pronunciada recuperación económica se convierte en una larga trayectoria de reducido crecimiento del PIB, entonces las compañías de crecimiento de elevada calidad parecen las mejor posicionadas para prosperar a largo plazo. Mastercard constituye un buen ejemplo. Desde el estallido de la crisis, los analistas han reducido sus proyecciones de beneficios en más de un 10%. Hacia finales de marzo, el precio de la acción había caído casi un tercio desde el máximo registrado a mediados de febrero. Resulta bastante inusual tener la oportunidad de adquirir una compañía de tanto éxito con un descuento del 25%-30% con respecto a su anterior valoración.
Lecciones de Japón
La economía y el mercado bursátil de Japón muestran lo que podría depararnos el futuro. Su economía ha lidiado con una persistente deflación desde los años noventa, lo que se ha traducido en una situación en la que los bancos, que atraviesan dificultades en periodos deflacionarios con unos menores márgenes de intereses, cotizan a reducidas valoraciones de 0,4 veces el valor contable. En cambio, Estados Unidos acaba de adentrarse en un periodo de tipos de interés cero que probablemente se prolongará durante bastante tiempo y vendrá acompañado de medidas de expansión cuantitativa. Entonces, ¿cómo podrán los bancos estadounidenses cotizar a valoraciones previas de la crisis del COVID-19 de más de 1 vez el valor contable?
Podría resultar tentador adquirir un título bancario u otros negocios baratos si se registra una robusta recuperación del PIB durante un corto periodo de tiempo; al fin y al cabo, parecerán asequibles. No obstante, si a una inmediata recuperación en forma de «V» le sigue un largo y lento avance económico, entonces este tipo de títulos no exhibirán un buen comportamiento y podríamos hallarnos en una «trampa de valor».
Un cambio temático que podría derivarse de la crisis del coronavirus es la reorganización de las cadenas de suministro. Por lo general, las compañías industriales y de consumo del mundo occidental han externalizado la producción a otras regiones del mundo y han alargado las cadenas de suministro en los 20 últimos años. Esto les ha permitido expandir los márgenes de beneficios, reducir los gastos de capital y generar enormes flujos de caja libre, que han utilizado para recomprar acciones propias.
Ahora bien, la crisis ha puesto de manifiesto la vulnerabilidad de las cadenas de suministro a escala mundial. Las compañías probablemente reaccionarán con una diversificación de dichas cadenas de suministro, o incluso con su traslado hacia tierras nacionales. ¿La consecuencia? Un mayor gasto de capital y un menor flujo de caja. Estas compañías no serán tan rentables después de la crisis.
En el actual entorno de rápida evolución, merece la pena recordar que el virus no copará los titulares indefinidamente, y los mercados de renta variable repuntarán cuando haya pruebas de la recuperación económica mundial. Los ganadores iniciales podrían ser los títulos de «valor». No obstante, a más largo plazo, la adquisición de compañías de elevada calidad con un descuento aproximado de dos tercios con respecto a sus precios previos a la crisis no será, ni mucho menos, una estrategia equivocada.
